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保险公司财务指标与估值分析——基本概念

2019-08-05 02:04 来源: 震仪

  为什么要对保险公司做财务分析,曾哥想,无论是对于投资者,还是客户,还是代理人,还是员工,都是可以参考的,都需要对保险公司有一个评估。首先当然要看财报,做财务分析,那么除了基本面的财务指标。对于资本市场来说,保险公司的估值,还包括哪些方面呢,前几天去听了香港某国际投行分析师Jenny关于保险公司估值的一个课程,在这里,结合我自己的理解,做了一些发挥,给大家分享一下。分成两个部分,第一部分是保险公司财务分析的一些基本概念,以及保险公司估值的影响因素,以及哪些先行财务指标是需要关注的;第二部分,哪些滞后财务指标,资产负债指标,需要投资者和客户关注。

  和一般的财报分析不同的是,保险行业比较特殊,比如有准备金的概念,收到客户的保费,是保险公司的负债,有点像银行了但又不一样。保单的利润,其实是一个长期释放的过程,这些也就决定了,保险公司价值的评估,要考虑的因素会更多,这里就一些需要各位看客了解的知识点进行一个梳理先。

  1)现金流(Cash Flow):什么是现金流呢,解释一下,它就是指在一定时期内通过一定经济活动而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。客户按规则缴纳保费,保险公司在特定情况下支付保险金,本质上,其实就是对未来现金流的一种限定。

  2)贴现率(Discount Rate):是指将现金流的未来价值折算成现值,所用的比率。这个应该很好理解。

  3)新业务价值(Value of New Business,VNB):新业务价值就是期间内新卖出的保单能产生的未来利润的贴现值。保障型业务的新业务价值,要高于储蓄型新业务价值。为什么呢,对于保障型产品,死差、利差,保险公司都可以赚。储蓄型业务,只能赚利差,尤其是短期缴费的产品。

  对于第三个概念,可能曾哥需要多说几句。对于传统保险的新业务价值,要高于分红和万能险的。因为分红险,很大一部分投资收益都还给客户了,给股东的钱,才会计入新业务价值,所以对于股东来说,其实不是特别的利好。但是传统保险,它利率都是确定的,只要保险公司在定价时做的比较保守,分配给股东的利润它都是固定的。但是像分红险,它有非保证的分红,万能险它有预期的一个派息率。

  不同种类的产品,设计目的不同,新业务价值也不同。目前香港市场一些银行和保险公司合作推出的短期理财产品,比如2 pay 5, 3 pay 5,给保险公司的利润,其实是很少的,是不是股东不想赚钱呢,它的市场策略,可能在于拓展市场,不在于挣太多钱,尤其某些新公司,或者市场策略是扩大市场的一些公司,比如香港最近几年成立的一些保险公司。

  不同销售渠道,新业务价值也是不同的。其实,代理人团队的新业务价值要高一些。比如,中国内地的平记,新华,泰康等等,代理人为主要是销售渠道。代理人,是公司最容易把控的渠道。但是对于经纪公司,经纪公司的经纪人,可能挑的是对公司利润不是很高的产品,而是佣金率比较高的产品。举个栗子,内地公司华夏和天安,它们都是以投资利润为主的比较激进的保险公司,但是华夏有自己代理人团队,天安全是经纪渠道。所以这俩的估值差很远。

  那么,保险公司,究竟怎么估值呢?市盈率法(PE Ratio)还是市净率法(PB Ratio)?

  我们可以看到,对于PE来说,市盈率=每股市值/每股盈利,但保险公司的盈利具有滞后性,它不是看当期利润的;而且,保险公司的当期的盈利,波动性是比较大的,如果当年亏钱了,那么投资者肯定对它印象不会太好。

  PB呢,市净率=每股市值/每股净资产,但是如果用净资产来评估保险公司,会严重低估保险公司的真实价值的,为什么呢,因为如果看资产负债表,资产-负债=净资产。PB法下,假如甲经营一家保险公司A,如果不看A公司的存量保单,可能A公司租了一个办公楼,在银行贷款贷了很多钱,这样A公司的权益不会很高,但是能不能说保险公司的价值很低呢,不能,你还需要看保险公司的新业务价值和存量保单价值,带给公司未来的现金流入。

  所以,保险公司一般使用内含价值(Embedded Value,EV),来评估它到底值多少钱的。

  内含价值大家可能在保险公司财报中多次看到,这个才是真正反映保险公司价值的一个重要指标。我在接下来的举例中,会提供一些保险公司的内涵价值的数据,供各位看客参考。

  上面呢,只是单纯从财务指标方面来看一家保险公司,但是我们知道,很多保险公司都是上市保险公司,那么资本市场,还会看保险公司的哪些指标呢,一家好的保险公司,是不是股票也很好呢?

  举个栗子,以友记和平记的股价为例,这两家公司的质量都还可以。友记是一家好公司,股价一直不错。平记,是中国本土最好的保险公司。

  我们看到,10-14年,平记的股价是跑输友记的。15年的时候,是一个牛市,大家都涨了一波,后来又低迷。最近这两年,平记的运营做的非常不错,股价也是不错的。那么问题在于,长期来看,10年到14年,平记是一家非常好的公司,但是资本市场没有给它相应的估值,就是说,没有人追捧它。为什么呢,当时平记收购了平记银行。但是平记银行的资质,并不是特别好,面临需要大量注资的情况,整个平记银行的杠杆率非常高,所谓杠杆率,就是股东的实收资本,承担了多少风险。所以呢,有好的运营,和好的利润还不够,如果公司承担了太多的杠杆风险,资本市场是很敏感的,会比较担心。所以,运营好的公司在收购策略上,是否谨慎,也是可能会让资本市场担忧的。

  栗子2,太平洋保险和平记。其实两家都是挺不错的,在国内同业里面,从代理人渠道来看,这些年的进步非常大,尤其是太保。

  我们看到,太保在12-14年的时候,浅色的线,相对于平记,它是有估值溢价的。但是这几年的估值又在平记之下了。为什么呢,这几年太保换了管理层,管理层可能不太喜欢出来跟投资者披露,不出来和大家交流,资本市场对你的担心也很大。所以股价跑输了很多。但是单从财务指标来看,内涵价值,利润啊,利润增长各个方面,这两家公司是差不太多的。所以,公司的透明度(Transparency)对于上市公司来讲,也是很重要的。

  栗子3,人保PICC。产险今天也涉及一下,PICC股票也是不错的,今天的消息称,马上要A+H上市了。

  但这几年,它也走出了非常好的趋势。10-14年,净资产收益率(Return on Equity, ROE)基本都在15%-20%了。之后呢,为什么15-17年估值回撤了?Jenny的分析是,它没有考虑到小股东的权益,因为海外投资者非常关注公司治理(Corporate Governance),它赚钱很多,它到了15年股价非常高,可以支持一个很高的派息率,也就是分红,公司赚钱,可以跟大家分享。可是15年它没有派息分红给中小股东,而是直接注资了姊妹公司——人保健康。因为人保健康很缺钱,所以它直接注资,资本市场马上就害怕了,因为虽然是个能赚钱的公司,但是利润并不是分给你的。

  我来梳理一下。除了分析公司的基本面,比如财务指标,未来增长的可能性。这些都分析好了,是不是就要去买它的股票呢,不一定,还要分析点别的。包括:

  1. 审慎性(Prudency)。这个是刚刚提到的杠杆问题。金融公司都有一个特点,产品要设置一个收益比例,但这个并不代表公司一定可以做到。如果公司的投资做不到保证的水平,比如7%,那么量越多,赔的也就越多。甲保险公司预定派息5%,乙公司派7%。那么乙公司达不到这个派息水平,就是伤害股东的利益了。有的公司是比较激进的,举个栗子,15年,内地某鼎,收购了香港一家保险公司某通,当时收购那会儿,管理层是觉得肯定可以赚很多钱的。因为,在内地的线%的收益。当时,影子银行(shadow banking)比较多,非标资产多,在非银的渠道都可以做大量的投资的时候,收益看起来确实比较高的,但可持续性不够好。到了17年,开始强监管,降杠杆,那么这些高收益、略低风险的投资机会,可能就不存在了,那么那种建立在高收益上的商业模式,就不会被资本市场买账了。所以,审慎性对于投资金融公司一定是非常重要的。

  2. 透明度。公司管理层做了很多好的事情,很多打基础的事情,很多为公司长远发展的事情,但是就没有跟资本市场讲,以为大家知道。投资者,客户对你的了解也就是一个年报,充其量中报、季报。尤其保险行业这么复杂,可能90%的投资者都看不懂保险公司年报,所以增加透明度增加沟通是有必要的。前面我们看到,平记的股价有这么好的一个表现,最近几年,投资关系部门增加了透明,加强了很多与投资者的沟通,来证明自己的业绩。

  3. 公司治理,没有好的公司治理,投资者是不会去投的。比如安邦,前几年看起来非常赚钱,即使它现在清盘了,它也还是赚到钱的,它的投资端可能有自己天然的优势。可是投资者根本看不清,它是如何治理公司的。控制人的资金,股东的资本,和投保人的资金,可能是混淆不清的。安邦之前想来香港上市,但是没有投行敢接这单。一个好的治理框架,对资本市场来说,对上市公司来说,是非常重要的。

  4. 可持续性(Consistency)。业务是不是可以持续盈利,又比较稳健的特性。主要看财务指标,比如净资产收益率ROE,新业务价值VNB等等。

  这个指标变好了,意味着保险公司在未来12个月到24个月内的财务数据会变好。比如代理人(Agency),首年保费(First Year Premium, FYP),新业务价值等等。

  举个例子,下面这俩图,分别是2018年英国保记和友记控股,集团层面的年中财报截图。

  (PS:不知道为什么这张友记的图表显示不出来,我上传了七八次了,如果还是黑屏,可以私信索取,大家见谅)

  需要注意的是,友记的业务主要在亚洲地区,总部位于香港,保记的业务主要在欧洲、亚洲和美国,亚洲区总部位于香港。

  所以我们可以看到,就新业务价值VNB而言,保记集团2018上半年的新业务价值是17.67亿英镑,其中亚洲区,是11.22亿英镑;友记是19.54亿美元。就亚洲来看,友记高出一截。

  对于保险公司来说,内涵价值,利润,资产负债,都是新单和旧单,混合在一起产生的指标,所以是比较滞后的。但是我们也需要去看,因为先行指标变好了,这些滞后指标也会慢慢变好。所以如果看了之后,没意识到有什么问题,可能是投资部门更改了假设,或者在藏利润,或者是不是在填坑,之前已经把利润提前释放了,所以当这些指标方向不一致,可能就是大家需要警觉的时候了。

  小结一下,今天主要就基本概念,影响估值的因素,好保险公司的重要财务指标。对于现行指标和滞后指标,这里还只是粗略的谈了一下,还有包括资产负债的一些分析,以及保险公司股价的一个P/EV比率分析,我会在接下来的文章中进行阐述,并引用案例,来进行补充。

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