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换个视角分析AH股比价

2019-08-04 00:41 来源: 震仪

  如果我们对“长期A股对港股的溢价水平会逐步下降”的判断是对的,那么等权重计算的、相对恒生AH股溢价指数更高的

  一直以来,市场对A 股和港股的比价,往往通过AH股比价来理解。其中最直接的理解方法,就是通过恒生AH股溢价指数(图1中标示为HSAHP.HI )。但是,恒生AH股溢价指数却有一个容易被市场忽视的特征,导致其不能准确代表A股和H股的比价。由于主流市场参与者习惯性地使用恒生AH 股溢价指数来理解A股和H股的比价,因此难免因为这个不准确的特征的存在,而无法全面理解两个市场溢价比例的关系。

  按照恒生AH股溢价指数的编制规则,其编制时是使用成分股的流通市值大小进行加权计算。这就导致大盘股的溢价比例会对指数造成比较严重的影响。

  比如,如果A股全市场股票相对香港市场都贵,但是只有几个大盘股的溢价比较小,那么恒生AH股溢价指数则不会反映出巨大的A股溢价。

  这时候,使用恒生AH股溢价指数度量A股和H股的比价,就会造成失真。投资者会认为:“A股相对H股也没有那么贵,因此,H股以及与之同市场交易的港股,也就没有那么大的相对吸引力。”但是实际上,港股的相对吸引力可能更大,只是几个大市值的股票没有那么大。

  如图1所示,为了简便起见,我们截取每个季度最后一天的恒生AH股溢价指数进行计算(最后一个数据更新到2019年6月10日)。按这样的计算口径,2019年6月10日的AH股溢价比值是126%。

  从这个角度看,当前H股的吸引力并没有那么大,A股对H股的溢价只有26%。历史上最高的溢价比值,则是79%。而如果观察2010年以来的最近10年的数据,那么区间最高值则是40%。无论26%、40%还是79%,看起来都不是太高。

  注意,这里为了计算简便起见,按照每个季度最后一天截取数据。如果截取每天的数据,具体比例会稍有不同,但是基本规律并不会改变。

  但是,如果我们考虑到恒生AH股溢价指数的编制规则,即按市值大小赋权,那么这种溢价就会更偏向大盘股的溢价水平。而通常来说,大盘股的溢价都更低。

  最简单的解决做法,就是重新做一个等权重溢价指数。为此,我们计算了目前同时在A股和H股上市的公司、以及历史上曾经在A股和H股同时上市的经纬纺机(000666.SZ;,在历史上A股对H股溢价的、等权重的算数平均数,得到了一个新的溢价指数。(图2中标示为A/H。)

  通过观察等权重的溢价指数,可以发现,最新的(2019年6月10日)、A股相对H股的溢价率为96%,意味着同时在A股和H股上市的公司,在等权重的计算下,A股公司平均比H股公司贵了96%。这个值比恒生AH股溢价指数计算的26%,高出了非常多。

  相对的,等权重的溢价指数,每个季度最后一天的溢价率,历史最高值为173%,过去10年最高值为128%,均远远高于恒生AH股溢价指数所表现出来的79%和40%。

  这也就意味着,当前H股,以及与其在同一市场交易、估值体系类似的港股,相对A股的吸引力,比恒生AH股溢价指数表现出来的更大。

  不过,从当前溢价率和历史的关系角度来说,用当前溢价比值(溢价比值=溢价率+100%)除以阶段内历史最高值,无论是用恒生AH股溢价指数,还是等权重计算口径,得到的数字都基本相同。

  在恒生AH股溢价指数口径和等权重口径下,当前溢价比值分别是2006年以来历史最高比值的70%、72%,分别是过去10年最高比值的90%、86%。

  总结以上的两种比较,我们可以发现,如果考虑绝对溢价率上的差距,等权重溢价计算的结果,比恒生AH股溢价指数的结果要高得多。

  但是,如果仅仅考虑相对历史最高溢价率的变化率,那么,等权重溢价计算的结果相对历史最高水平的比例,和恒生AH股溢价指数的变化率相差不大。

  这两种比较的区别意味着,如果投资者预期未来A股和H股的比价,会在长期逐步下降、最终可能趋近于零,那么等权重计算方法计算出的溢价率,会预示着H股,以及与之同一估值体系的港股,当前的相对价值更大。

  但是,如果投资者预期A股和H股的比价,在长期是一个波动的状态,甚至可能波动回之前的高点,那么这两种计算方法得到的结果,对解释港股在长期的相对投资价值上,并没有太大的区别:当比价波动回原来的高点状态时,无论等权重计算,还是按恒生AH股指数的市值加权计算,其对应的价格波动率都是一样的。

  不过,从两方面来思考,可以让我们更偏向“A股对港股的溢价在长期会逐渐下降”这一结论。

  一方面,当前A股和港股的联通,随着陆港通、基金互认等因素的逐步推进,会变得越来越紧密。长线价值投资者的数量越来越多,他们对两地股票的定价也会趋同,因此,导致两地股票价格逐步趋同。

  尽管恒生AH股溢价指数仅计算了从2006年至今的数据,但是等权重的计算方法,可以很轻松地推导出2006年以前的情况。在1999年到2002年之间,同时在A股和H股上市的公司,A股的股价平均是H股的5到10倍。而现在,这一溢价水平几乎已经无法看到。

  当然,历史上曾经存在的超高溢价,也说明A股相对港股的溢价,不是没有上升到人们难以想象的水平的可能。对于寻找香港市场相对价值的投资者来说,这种可能带来糟糕结果的可能性,仍然值得警惕。

  如果我们对“长期A股对港股的溢价水平会逐步下降”的判断是对的,那么等权重计算的、相对恒生AH股溢价指数更高的溢价率,就意味着港股能给投资者带来相对更多的相对回报(抑或更少的相对亏损)。

  更重要的是,当前内地市场公募基金、私募基金等,限于投资研究能力的限制,或者是之前老产品的合同约束的限制,绝大多数并未能将香港股票市场包含在内,或者配置比例很小。这也就意味着,如果前述的、基于大概率做出的判断是正确的,那么,尽早布局港股的基金,就更可能取得相对其他基金更高的收益。

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